负利率环境下的黄金 或是“上车”良机

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刚刚过去的10月份，黄金市场整体波澜不兴，伦敦现货金价月内振幅仅略高于3％，这一波动范围即便在过去多年的黄金熊市中也相当少见。

摄影：焦扬

传统上“金九银十”的行情旺季里金市这般表现，主要源于当前阶段投资者的预期明显分歧，多空双方对发动行情又均缺乏信心，观望重大事件靴子落地的情绪浓厚，其中看空阵营的主要依据在于对美国宏观经济的信心，相信其后续复苏力度将强于欧元区等其他发达经济体，从而扭转美元汇率，美元走强将进而抑制黄金表现。

这一逻辑的不足之处在于，黄金与美元负相关性从中长期来看并不稳定，美元指数稍加数据分析，也不难发现并非一个较好的超额收益因子，两者之间的阶段性关联与其说有直接因果，不如说是利率这一核心驱动因素的不同侧面现象。

从利率角度来看，黄金的前景仍然清晰明朗，即便新冠肺炎疫情导致的产出缺口被很快弥合，经济活动回到此前水平，负利率环境恐怕也将长期延续。根据巴克莱公司统计的指标全球累计负收益率债券存量可以看到，即便在疫情前，大量发达经济体债券就已经进入负收益率交投区间。更加值得注意的是，2016年以来负收益率债规模出现三波爆发式增长，尽管策源地的区别导致美元指数每个阶段反应各异，但却恰好对应着黄金市场牛熊切换后的三轮涨势。

展望后市，随着秋冬呼吸道病毒活跃期的到来，欧美等中心经济体必然面临，或者已经进入到二次“封城”，这种短时间内的来回反复，对于实体经济不可避免将产生巨大的“附带损伤”，财政政策加码松弛，国债发行规模飙升，将进一步促成目前已经见怪不怪的高等级债券负收益率常态化，例如欧盟10月底刚刚发行的170亿欧元新冠肺炎疫情专项救助债，其10年期品种收益率就仅为-0.26％，即便如此，与同一期限收益率为-0.6％的德国国债相比，已经算得上“高收益”的新债仍然收获了14倍超额认购。

与“金边”债券的负收益率相比，黄金这一实物货币饱受抨击的零收益率似乎也不是那么刺眼的缺点，对于欧美以十万亿美元为单位的过剩储蓄而言，完全可以预期其资产配置将随着负利率环境的常态化而重组，在这一过程中，黄金无疑将落在受益的资产大类中。

基于上述判断，笔者仍然看好黄金中长期前景，短期内，即将水落石出的美国大选叠加美联储议息会议，将为市场带来较大波动，这种波动对于价值型而非交易型投资者而言，反而可能带来更为理想的“上车”机会。