中信证券董事总经理高占军：合理评估杠杆率，需摸清3个维度

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我国目前总体杠杆率水平虽然并不是特别高，但由于增速很快，不够透明且结构不平衡而仍然值得担心。看待杠杆率，不能仅仅看一个比例，应该从三个维度综合考虑，这三个维度包括影响杠杆率的背后因素、企业的经营效率和盈利能力、以及融资成本。央行重启14天和28天逆回购的主要意图是为金融市场去杠杆。债转股在短期可以改善企业和银行的报表。如果企业在长期具备生存能力，通过债转股给它生存的空间就是有效率的。
看待杠杆率的三个维度
从全球范围来看，我国现在的总体杠杆水平不算特别高，但是仍然有三个方面的问题值得担心。首先，当前杠杆率绝对水平虽然不高，但是增速很快；其次，尽管进行了地方债务置换和一些其他的清理工作，但是杠杆的透明度仍然不够高；最后，杠杆的结构不平衡，表现在企业的杠杆太高，当前大部分发达经济体的企业杠杆在下降，而我国的企业杠杆却是在上升的。
考察杠杆，仅关注杠杆率这个数字是远远不够的，需要从以下三个维度来考量。第一是杠杆率指标分子分母各个部分的变动情况以及背后的一些因素，第二是经营效率和盈利能力，第三是融资成本。
我们现在所使用的各种各样的指标，其实很重要的一点就是衡量杠杆率究竟到了什么样的水平，横向、纵向比。杠杆率我们看来看去，究竟它到了多高的门槛才是值得关注的？这个问题的提出是很重要的。记得IMF的报告有一个原则，即它在做各国杠杆率水平比较的时候，不做主观评估，即你的高了就是有风险，他的低了就没问题，IMF不做这样的判断，只做测算和比较。总体看，杠杆率水平的高低并没有一个绝对的标准。但即使如此，从历史上看，杠杆率到了一定程度便很容易出问题，只不过不同的国家在不同的条件下不太一样。
杠杆率高通常令人担心。但这也要看情况。如果企业经营稳健，财务状况良好，且预期有很高的增长率和投资回报率，那么杠杆率高些是可以接受的。所以，杠杆率和企业盈利能力、经营效率是密切相关的，不应该脱离企业的经营状况看杠杆。然而，中国企业经营的状况、盈利的能力在最近几年是下降的，在这种情况下，其杠杆反而在快速增加，这就格外值得注意。
最后，融资成本也非常重要。同样的债务总量和杠杆率水平下，1%的融资成本和5%的融资成本给债务主体带来的负担肯定是不一样的。近来融资成本有所下降，但若债务总量增加，也会部分抵消融资成本的下降。中国实体部门每年需要支付的利息有7、8万亿，在16万亿左右的社会融资规模中，占比近50%，利息负担仍然不轻，而且这还不包括本金。
央行重启14、28天逆回购为债市去杠杆
债券市场杠杆有多高？对此，分歧还挺大。通常，债市的总体杠杆率用总债券托管量比上总债券托管量与待购回余额之差来衡量，由于总债券托管量的基数要远远大于待回购余额的基数，所以即使后者的增长率比前者高很多也不会给杠杆率带来很大的影响，此时只盯住杠杆率的绝对水平就会漏掉很多重要的信息。当债券市场处于稳态的时候，或许只看杠杆率的水平是可以的，但是现在债券市场并非处于稳态：第一，债券市场发债规模由以前的每年几万亿发展到现在的每年几十万亿；第二，隔夜回购占比和换手率大幅提高；第三，以前以传统的债券品种为主，现在大量的理财、私募、各种结构化分级产品纷纷涌现。且不论杠杆率的绝对水平，仅仅把这些非稳态的因素罗列在一起，就是非常值得关注的。这背后牵涉着很多与市场融资行为相关联的重要线索，这些线索是不能忽视的。
同时，还有一点很重要，即银行是债券市场最大的投资机构，但银行的杠杆是低且稳定的，因其持仓占60万亿债券余额的60%以上，自然按一般方法计算，会拉低并使全市场杠杆率保持稳态。所以，无论是从存量和流量的关系，投资者结构，还是考虑到这些非稳态的因素，现在债券市场的杠杆明显比以前更高。不能简单地算一个比例，看到这个比例本身变化不大，就认为可以高枕无忧了，要对最近变化比较大的地方给予足够的重视。
今年8月、9月，央行先后重启14天和28天逆回购，其主要意图是要去金融市场的杠杆。杠杆在金融市场最大的表现就是投资者通过借短钱投长债来套利，今年到现在为止银行间市场的融资交易量500万亿左右，其中90%是隔夜交易。因隔夜资金成本比较低，投资者在借钱去买债券，或者是一些非标产品的时候，都愿意借隔夜，而不借七天或更长。所以融资的压力其实是比较大的，如果有什么风吹草动，可能导致个别机构资金链断裂。
当然，在这一过程中，套利空间会随着短期利率的上升而收窄。今年其实就有这样一个过程，先借隔夜做利率债，如果没有套利空间了，再去买信用低一些的债。如果是短债套利空间不够的时候就买长债，先买长端的没有信用风险的国债和政策性金融债，套利空间下来之后，再买信用债，高评级信用债不够了，就买低评级信用债。
央行“减短增长”，一方面为市场提供稳定的流动性，另一方面提高了套利成本。央行放长钱，机构借一次钱，可能两周都不用再借钱，所以即使在市场上看到央行投放的钱数量上没有以前多，但是提供的流动性未必比以前少。我们谈论流动性时要把期限结构考虑在内。长钱的成本会更高，会减少套利动机，这有助于金融市场去杠杆。
债转股帮助企业去杠杆
债转股的意图是去杠杆，是减轻企业债务负担的一种做法。短期来看，债转股对企业和银行是双赢的。参与债转股的企业自然降低了债务成本，赢得了腾挪的机会，这是比较明显的。而容易被忽视的是，参与债转股的银行避免了拨备不良债务对净利润造成的侵蚀。银行业现在每年的净利润是1.6万亿左右，如果每年不良债务增加几千亿，按照去年年底180%的比例计提拨备，那么会极大地侵蚀净利润。至少从当期看来，参与债转股的银行和企业的财务报表都改善了。
从长期来看，报表的改善不等于从根本上解决问题。如果参与债转股的企业本身有着不错的经营能力，未来能够产生可靠的现金流，那么给它生存的空间就是有效率的，这类企业也是债转股的目标企业。如果参与债转股的企业本身在长期并不具备生存能力，让它继续经营下去就是无效的。因此，债转股企业的选择标准就十分关键了。
（原文标题为《合理评估杠杆率，需摸清这三个维度》，本文为CF40编辑部根据对作者的访谈所整理的文章，经作者审核发布。）