专家争议熔断机制：阈值幅度或过小 需配套改革降低触发概率

lacrosse

　　中国资本市场三大交易所上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所于2016年1月1日起正式实施熔断机制（circuit-breaker）。也就是在熔断机制正式生效第一天，沪深300(3192.450, -169.11, -5.03%)指数跌幅扩大至7%，触发二次熔断，全天交易结束。
　　此前，市场各界始终对于熔断机制的适用性存在疑问，当前这一争论再度进入视野。诺亚香港财富管理研究总监夏春最新的观点是，“目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小。当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究，并根据发现对其加以修改优化是国际上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。”
　　高金融学院（SAIF）金融学教授、中国金融研究院副院长钱军此前告诉《第一财经日报》，“现在股市确实会因为程序和高频交易等产生非基本层面问题导致的急剧震荡，这种情况下熔断一下未尝不可。但中国与美国市场以及交易机制不同。美国虽然有熔断机制，但没有涨、跌停板机制。涨、跌停板制对股市有好处也有坏处，坏处主要表现在过多的涨跌停导致交易频繁中断，无法有效传递市场信息，不利于价格发现和全面反映上市企业的真实现状，就不利于投资者清晰、准确掌握信息动向，分清优劣。”




　　熔断机制的利弊之争
　　金融市场价格升跌超过一定幅度后对交易进行限制的制度被统称为熔断机制。熔断机制有几种形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间；第二是个股交易暂停制，美国过去没有这项规定，但在2010年5月6日“闪电崩盘”后开始讨论实施个股交易暂停制，2013年2月4日后执行；第三则是股票涨跌停板制，通常被称为“价格限制”。
　　夏春表示，熔断机制在不同国家和地区的市场实施效果差别非常大。美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。
　　但坚信市场总是有效的学者则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，甚至直接认为熔断机制没有效果。一个常被引用的例子包括美国1987年经历黑色星期一后，港股市场虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%。不过，支持熔断机制的学者则指出，美国在“9·11”事件后股市关闭一周再开盘，市场反应基本正常。


　　反对熔断机制的观点还包括：当市场交易暂停时，会产生各种流言和谬论，从而增加市场不确定性；共同基金和交易所买卖基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力，直接后果是这些基金会以减持来应对；交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当A股市场交易暂停，则港股市场以A股为基准的基金就会失去定价基准，做市商会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。
　　当然，目前也存在众多支持熔断机制的理论研究。夏春指出，上述理论研究可以概括如下：设计良好的交易暂停制度不仅仅是给予投资者避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险、稳定市场；许多散户投资者并非完全理性，当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值，即使机构投资者也会因为制度安排而表现出从众行为和羊群效应，而涨跌停限制可以减少这种市场失效的情况发生；随着金融市场计算机交易的普及，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘；可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求。应该说上述这些理论相较于那些反对熔断机制的观点更有说服力。
　　但另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者，可能会因为即将触发的交易暂停，而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（通常视为坏事），但交易暂停前的市场流动性也会增加（通常视为好事）。此项研究同时指出即使磁石效应弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，德国的股票交易所就是这么做的。




　　A股市场熔断幅度可能偏小
　　在A股市场中，对该机制的争议仍存，但一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应。
　　夏春解释称，很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。此外，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。
　　归根结底，熔断机制利弊共存。但夏春认为，A股市场应该在现有涨跌停板制的基础上尝试市场交易暂停的熔断机制，考虑到A股散户投资者为主的市场结构和计算机交易在A股的发展还处在初级阶段，倾向于熔断机制在A股利大于弊。
　　“目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小，”他也认为，尤其重要的是，其他配套的措施如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。


　　无独有偶，曾任职于美国证监会（SEC）、现任SAIF金融学教授严弘在接受《第一财经日报》专访时表示，“此举（熔断机制）意在控制风险，但我担心这可能会导致市场没有波动性，当波动性异常或完全消失时，市场信息则无法反映在股价中， 投资者也无法进行必要的询价和风险控制。”
　　在严弘看来，实际上中国现有的涨跌停板就存在一定缺陷，特别是对传输信息和产生流动性。此前的股市巨震中，涨跌停板导致投资者无法抛出正股，而大型投资者只能到股指期货进行对冲，导致期指大幅贴水。其实涨跌停板对散户来说可能并非最理想的保护措施，因为一旦跌停或涨停，散户都进不去，既不利于风险控制，也不利于价格发现。如果在涨跌停板的基础上再引入严格的熔断机制，可能无法达到最佳效果。“相关部门应更多聆听市场专业人士的意见， 考虑对市场交易机制的整体改进， 而不是以打补丁的形式行事。”