肖磊：中国股市为何越来越依赖“国家队”

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腾讯“证券研究院”特约 肖磊 财经专栏作者 世元金行高级研究员

经济学领域，有一个比较著名的理论，叫“三元悖论”，其含义是：本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。按照目前中国对金融市场以及人民币国际化的战略改革定位，中国最终放弃的依然应该是“资本的完全流动性”，而需要完成的是本国货币政策的独立性，以及汇率的稳定性。

资本的完全流动性对股市的影响最大，如果预期资本不能完全流动，股市很长时间里依然还得主要依靠国内资金推动，这种预期对于迫切需要进入市场的投资者形成极大的压力，对长线押注资本账户开放的投资者也将带来很大的困惑，A股的活跃度会继续受到影响。

单纯汇率走势对股市的影响过于复杂，牵扯到的问题非常多，依靠汇率的短期波动来判断像中国这样的股票市场是有失偏颇的。目前市场上愿意将汇率问题跟股市挂钩，主要原因是诸多投资者看到了背后的逻辑，即中国将尽可能的推动汇率的市场化和稳定性，而不太可能完全放开资本账户，对股市影响较为负面。当然还有一大部分投资者属于随大流，说什么信什么，从不知道为什么。

如果“外资”对A股的影响在未来很长一段时间里都无法发挥，值得期待的就只有国内资金了。说白了，A股还得靠自己人。养老金预计最终会有超过1万亿的规模投入到股票市场，社保基金的入市规模也都是万亿级别。稳定市场方面，证监会已承诺，今后若干年，中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变。

近几日，“证金公司”通过协议转让的方式，首次尝试了“退出”模式，这种“退出”模式将会给证金公司未来稳定市场起到积极作用，不仅可以在下一次的“救市”当中轻装上阵，还打通了一个特殊的退出“渠道”。这种稳定市场的方法，以及“退出”模式可能也只有中国股票市场存在，并且能够持续下去。可以叫股市的“中国模式”。

然而，作为投资者需要注意的是，自2014年7月开始的这轮牛市，一个重要的炒作点就是“沪港通”。去年7月份开始，“沪港通”开始大测试，大盘随机起舞。股票市场最大的推动力就是“预期”，那怕是很多利好“有名无实”，只要市场关注度够高，短期内对市场的影响也立竿见影。目前A股遇到的情况正是缺少关注度较高的预期支撑。

“改革牛”已经不能再叫了，原因有两个，一个是目前A股市场“国家队”实力过大，动不动就成上市公司大股东了，导致“国进民退”的声音再起；另一个是还得注意全球市场消费疲软问题。“结构性”牛市存在，但并不是所有投资者都懂得如何操作，因为“结构性牛市”过于不明觉厉。剩下的就是货币政策问题，目前M2总量已超过135万亿，平均每月以超过2万亿的速度增长，这是唯一能够给股市提供流动性的一个数据支撑，但中国市场基数过大，各个领域对资金依然如饥似渴，资金成本居高不下，这导致每月新增M2当中能够流入股市的资金非常有限。

未来股市的走向可以说跟两个因素有关，一个是国家队的“输血”作用能够持续多久，是否能够在“输血”过程中调动起来投资者的信心；另一个是有没有比“沪港通”更大胆一点的改革政策来制造一个具备关注的“预期”。短期内我对这两点都不太看好，股市有不进则退的风险，如果从预测的角度讲，大盘存在较大的下跌风险，跌至“救市”初期3400点附近，甚至更低都是有可能的。

不过对于中国股市，投资者不必过于悲观，此轮“救市”之后，“国家队”整个平均持股“成本”在4000点，再加上目前加速入场的社保基金、养老基金等，4000点附近将成为中国股市非常关键的一个点位。如果站在更长远的角度看，上证指数4000点跟美国道琼斯指数8000点一样，将成为各类“民生”基金的盈亏线，也就是真正的“国家底”。大家只要去看看2008年道琼斯跌破8000点之后美国采取了什么“救市”举动就知道了。

中国股市的特殊性在于，它已经成了中国经济当中必不可少的一环，虽然股指暂时歇脚，但所有人都知道中国经济已无法摆脱这一环，并且越来越担当着承重环的角色。