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巅峰对决！ 中国股市变盘有望

屠光绍的"火锅论"乍一出台，中国股市便显得"活跃"起来。当然，这种活跃基本还停留在舆论层面，股市表现依然是不死不活---虽然天天有"亮点"甚至"惊艳"表演，但总体却依然在威胁1000点的危险点位"平静"地"随机漫步"。 　　然而，表面平静，实际上多空力量却已在此消彼长中酝酿"巅峰对决"：股改失败论虽有些危言耸听，但如果继续如今这种"贴权"股改，那么其兑现失败的可能性便会增大。也正因如此，今天的股市才走出了政策真空期，迎来了"火锅论"。而有证可考的是，屠先生的讲话很多都是直接"瞄"向二级市场的。 　　可以看出，从出台《关于提高上市公司质量的通知》，到近来五部委股改座谈会的召开，再到对上市公司股改的股权激励，直至屠光绍发表"火锅论"，尚福林就股改发言，近期的政策发布和舆论造势密度是三个月来所少有的。总的精神是旨在"烘热火锅"式的鼓劲，以具体行动夯实股市基础，鼓励公司股改，督促地方国资委以及稳定市场和股价预期的"暗示"。前三个方面可谓是提速股改进程的"号角"，最后一个方面则可谓是提振市场的"政策取向"。 　　这就是说，不论是股改中存在的问题，还是市场运行上存在的危机，监管层都看到了。只不过，管理层重视的是股改推进过程中速度和稳定的关系，而投资者则更关心股改对价的多少以及二级市场的趋势。 　　但是，从一定程度上讲，本次监管层的频繁"亮剑"也是被市场倒逼的结果。试想，对价趋少，怨声载道，"投票门"发展到了"娱乐门"，投资者的信心降到了极点，管理层又怎能不急？更为严重的是，随着G股贴权愈演愈烈，G股身上的光环被彻底褪光，股价走势疲软不堪，由此带动了股指的下跌。而这200多家股票的"示范性"跌势，则直接抵消了指标股的护盘作用，带动股指直通"千点政策底"。这是管理层不能容忍的极限冲击。 　　到此为止，空方阵营已经再度把管理层逼到了崖边。而这样对决的结果便是，管理层不得不再出重拳。 　　股改是不允许失败的。在政策性护盘和制度性改造的两难取舍中，管理层虽然更重视后者，但也不时需要把目光投向衰弱的大盘。而管理层目前遇到的更大的"两难"在于，"神秘资金"既要担任"行政性"护盘重任，还要"市场性"地去尽可能赚钱或者至少不赔钱。这是目前管理层必须走出的困境，"有形之手"必须发挥其强制功能。 　　笔者曾说过，只有"制造"牛市才能拯救股市。换成屠光绍先生的话便是："大家吃火锅，首先要让汤沸腾起来，这是吃火锅的人共同的利益基础。"换作周正庆的话便是："股权分置改革必须有良好、稳定的市场环境，否则难以达到预期的目的。"而屠光绍副主席在此时发表"热气腾腾"的"火锅论"，也表明监管层中至少部分人已经走出了"为股改而股改"的误区，认识到了要让股改与行情相结合的重要性。 　　不是么？在笔者印象中，屠光绍是证监会领导中比较重视股市行情的一位副主席。很少说话的他在2003年便以"差异论"温暖过投资者的心。2003年10月中旬，屠光绍先生针对关于股权分裂是否伤害了投资者的争论，发表了著名的中外股市"差异论"，肯定了流通股股东对市场的贡献。而笔者当时便写了《"差异论"迟到登场监管层"集体有意识"的福音》。一个月后的11月13日笔者发表《股市再创新低理性"投机者"入场何妨》，而中国股市也由此开始了为期数月的凌厉上涨。 　　可以说，在当时股市处于凄风苦雨之际，屠光绍先生的言论几乎成了中国股市"惟一"的福音，也成了那次年末变盘绝对的前奏。 　　那么，此次呢？屠光绍先生的"火锅论"能否再次给中国股市"雪中送炭"呢？我以为很有可能！因为在此巅峰对决的关键时刻，监管层已面临"不胜便败"的抉择。而不管为了谁，股改都是不能失败的。严峻的现实已经告诉监管层，只有把公司股改和股改行情结合起来考虑，制造氛围，形成合力，才是中国股市走向成功的必由之路。（侯宁）信息来源：国际金融报

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或受阻证券法 上交所否认上证50“T＋0”传闻

上交所否认上证50"T＋0"传闻 　　业内人士认为，"T＋0"进程可能受阻于《证券法》 　　上交所讨论上证50成份股改为"T＋0"交易（即当日买入股票可当日卖出）的消息甫一爆出即引起一片哗然。上证所发言人陈戟在采访中不仅明确否认了该传闻，并再次否定了市场有关"T＋0"可能从G股"开刀"的说法。 　　有关人士认为，有关"T＋0"的猜测更多源于权证交易的持续火爆，疲弱的市场一再"失血"成为包括交易所在内的市场各方积极策动该进程的诱因；而现行的《证券法》将成为"T＋0"改革的最大障碍。 　　上交所：未听说"T＋0"消息 　　有媒体报道称，上交所为了活跃股市，正在讨论将上证50成份股的交易制度改为"T＋0"。上述报道分析称，在市场长期低迷与现行制度下，所有股票实行"T＋0"并不现实，但选择部分股票实行"T＋0"相对可行，而G股整体尚不具备代表性，因此选择目标自然就落在了上证50上，且修改后的《证券法》为T＋0预留了空间。 　　"我还没有听说这方面的消息！"上证所新闻发言人陈戟简洁地回答说。当问及G股"T＋0"会否先行时，陈戟的回答一样的干脆。 　　多个市场参与方都对"T＋0"有兴趣 　　"交易所是'T＋0'最大的受益者！"一资深业内人士向记者表示，"近几年市场的低迷严重影响了交易所的收入，而无论市场情况如何，'T＋0'的推出必然刺激市场交易，因此交易所对于'T＋0'应当是积极的。" 　　同时，宝钢权证无疑是点燃市场"T＋0"激情的直接诱因。据消息人士透露，仅宝钢权证的上市，就已为上交所带来了相当可观的收入。而宝钢权证的持续火爆也深深吸引了深交所。有报道称，深交所权证最快将于12月初推出。 　　不仅如此，分析人士还指出，除了在推动"T＋0"上起主导作用的交易所，广大券商也是"T＋0"的积极参与者。就在此前证券业协会召集16家大券商召开的讨论会上，与会券商一致通过了恢复"T＋0"交易方案，且证券业协会对"T＋0"的态度非常积极。 　　有券商负责人认为，"T＋0"可能会在明年市值比重较大的上市公司股改完毕后推出。 　　"T＋0"可能受阻于《证券法》 　　然而，一个不容忽视的环节是，证监会法律部不久前在接受采访时曾明确表示，不可能再恢复"T＋0"制度。 　　一位参与《证券法》制定的人士也毫不隐讳地指出，证券法可能成为实现"T＋0"的最大障碍。"《证券法》的首要任务是维护市场的稳定，而对于可能引发投机行为的交易，即使有关部门在考虑，应该也会非常谨慎。" 　　更有人士指出，从《证券法》的相关细则来看，恢复"T＋0"与现行法律相冲突，即使监管部门有意扶持券商也不会出此下策。 　　而上交所研究中心总监胡汝银此前也明确表示，目前完全没有必要恢复"T＋0"制度。因为只有投资者发现了股市的投资价值，证券市场才会有好的行情。 　　一位券商人士也回顾称，一些擅长短线进出的中大户在"T＋0"下可在一天内任意打压或拉抬股价，而普通投资者根本就跟不上庄家炒作的步伐，结果可能损失惨重，同时也使交易所、券商、登记结算中心的经营管理风险成倍放大，给监管带来困难。（记者　黄炎）信息来源：深圳商报

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千一点决战取决于三大板块

近一个月来多空双方反复在1100点争夺，每一次大盘破位市场似乎都有一股无形的力量拉起，但是热点的缺乏,人气的涣散,成交的萎缩却令投资者却步 失去信心，游资热钱在无处可去的情况下，汹涌热炒权证，从而造成了宝钢一只权证成交金额超过两市一半以上这种畸形也是极不正常的现象，虽然管理层多次抑制权证恶炒的措施，但依然抑制不了这种投机性的搏傻，幸而今周多方在政策的指引下，终于找到有力反击的武器，它就是武钢创设权证的诞生，一来它可以扩大权证的发行，抑制权证的过度投机，二来有条件的券商在全额托管的先决条件下要增设权证就必须先买正股，从而令到武钢今周大幅上扬，A股和权证联动的现象，纠正了宝钢正股和权证分离的纯投机走势，而众所周知,有条件发行创设权证的个股均属于大盘蓝筹股，而大盘能否有效站稳在1100点以上也取决于调整充分超跌严重的大盘蓝筹股，这样下周大盘能否有效站在1100点以上，无疑也取决于具有权证创设概念的大盘蓝筹股走势。同时考虑到最近消息面的变化，下周多空主力将围绕以下三大板块在1100点附近展开决战。

一、大盘蓝筹股,其中主要是权证创设概念股和上证50指数股

正当做多主力一筹莫展之势，权证创设制度的诞生为多头带来了契机和希望，本来大盘绩优蓝筹股本身已经超跌严重,本身就具有反弹的要求，从基本面来看，价值也严重低沽，之所以引而不发是找不到契机和题材，而权证创设制度终于提供了一个引子，也就是说政策制度终于为市场主力指明了方向，因为能够发行创设权证的只有是大盘绩优蓝筹股，有条件发行的券商要想从权证的暴利中获益，就必须先买入正股，这样,就为超跌的大盘蓝筹股带来了炒作的气氛和题材，今周武钢和新钢凡的强劲上扬已经为主力指明了方向。技术和基本面的支持也为大盘绩优蓝筹股创造了条件，因此下周投资者在选股策略上应重点关注已经在股改方案中提出推出股证方案又或者在未来股改方案中有望推出权证的大盘绩优蓝筹股，尤其是上证50指数股，虽然今周有关方面已经指出上证50指数股实施T+0是空穴 来风，但证券法的修正案已使其不存在政策障碍。而最近权证创设制度的诞生更是崇尚价值投资理念的导向，也为他们创造了炒作的条件。

二、医药板块和环保概念存在着反复炒作的机会

非典之后禽流感在国际上广泛的爆发，使到常常担挡“危难英雄”角色的医药板块近期反复活跃，哈尔滨水污染的特发事件使人明白到环境保护重要性的同时也更加意识到健康的重要性，所以对具禽流感概念的底部医药股如哈药集团（600664）等可作重点关注，同时水污染事件再一次使人们意识到环保的重要性，也使环保概念股存在着反复走强的条件，当然对于已经反复走高的环保概念股，要警惕短线追高的风险，反而可以重点关注新诞生的分支如污水处理概念股G英力特(000635)等。

三、 要约收购和整体上市概念

中石油系、中石化系、中铝系的要约收购整体上市已经令相关个股反复走牛，也是大盘股蓝筹股走强的一大炒作热点，同时也为一些机构带来无风险的套利机会。所以对相关的概念股也应重点关注。

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首个权证“创设人”今日诞生


　　在大量买单的推动下，昨天武钢两只权证延续上市首日的涨停走势，分别收于1.172元和1.51元，涨幅达42.58％和30.17％。由于抛盘较少，两只权证合计成交仅约163万手。与此相对应的是，至收市时封在涨停价上的买单仍高达9亿份，显示投资者仍对两只权证有较高的热情。

　　与此同时，有消息显示权证创设将提速，今日将有券商正式获得交易所批准创设武钢权证，下周一将会有创设的武钢权证上市。有分析认为，权证创设将极大地改变目前权证供求严重不平衡的关系，而创设速度快于预期也体现了监管层遏制权证非理性炒作的决心，已严重偏离理论价值的权证即将面临价值回归。

　　权证创设提速

　　据可靠消息，昨天下午13家创新类券商都已在登记结算公司开设了创设权证的相关账户，今天就可向上证所提出创设申请，下周一就会有创设的武钢权证上市。据悉，13家券商的创设积极性都很高。根据权证创设流程，昨天在登记公司开户，存入现金，今天就可以由登记公司开出证明，凭证明到交易所申请创设认沽权证，下周一上市；而股票要今天存入登记公司，下周一开证明，到交易所申请创设，最快下周二可以上市。

　　有传言说，交易所对创设数量有限制。但据《通知》规定和权威人士的分析，则不可能有数量限制。由于创设权证需要全额履约担保，因此从理论上说，创设的武钢认购权证最多可与其流通股数量相同，而目前武钢可流通股份为23.7亿股；对于武钢认沽权证来说，只要创设券商有足够的现金，就可以无限创设。

　　无论从客观条件还是主观意愿上来 看，13家创新类券商目前都有动力进行武钢权证的创设。首先，监管部门已多次表态不希望市场炒作权证，但目前无论是宝钢权证还是武钢权证都严重偏离了其理论价值，这显然是有关部门不愿看到的，在这种情况下权证创设提速就体现了监管部门遏制权证炒作的决心。同时，目前两只武钢权证的价格使得券商创设权证的收益和风险已经很不对称，有分析甚至认为，如果武钢权证继续维持目前的价格，创设权证几乎没有多少风险，券商在主观上绝对有创设的动力。

　　权证面临价值回归

　　市场分析普遍认为，一旦创设权证上市，无论是武钢权证还是宝钢权证都将面临一个价值回归的过程。

　　华泰证券的张松林认为，决定权证市场价格走势的因素主要有两个，一是权证的内在价值，一是权证的供求。目前权证被炒作，一个很重要的原因就是供应量严重不足。以武钢的两只权证为例，其认购权证的行权价是2.90元，以G武钢昨天2.79元的收盘价来 看，其内在价值为零，而其目前的市场价却高达1.172元；武钢认沽权证到期行权价为3.13元，目前的内在价值为0.34元，但也远远不能与其目前1.51元的市场价相匹配。虽然由于行权期尚远，权证仍有时间价值存在，但从历史表现来 看，类似武钢这种蓝筹股一年内的波动幅度不可能太大。同时，由于武钢权证是蝶式权证，即便是武钢权证未来一年内波幅较大，但也只能使某一只权证受益，而另一只权证可能因此一钱不值。

　　昨天下午，正忙于办理创设武钢权证相关事宜的国泰君安新产品开发部总经理章飚对记者表示，随着创设权证的上市，目前权证的价格不可能继续维持。国信证券首席金融工程师葛新元也认为，目前权证的火爆主要是因为供求不平衡的原因所致，一旦创设权证面市，权证将不可避免地走上价值回归之路。

　　不少接受记者采访的分析人士指出，如果今天武钢权证涨停板被打开，盲目抢进的投资者将面临很大的套牢风险。更有分析指出，从昨天宝钢高开低走的走势来 看，已经有出货迹象。

　　权证活跃市场作用初显

　　随着权证创设制度的出笼，权证对市场的影响也在近两个交易日发生了180度的大转弯:此前是从市场抽离资金，而现在却是吸引增量资金入市，并带动了相关板块的活跃。这一点在G武钢、G宝钢等相关概念股上表现的极为明显，权证活跃市场的作用初步显现。

　　以G武钢为例，该股已经连续三个交易日放量上涨，昨天的成交额更高达10亿元。很显然，目前13家创新类券商都有积极性创设武钢权证，而创设认购权证必须要有相应的股票进行全额担保，如果券商手中没有G武钢股票，必须从市场上买入，从而带动G武钢在市场上的活跃。从目前来 看，权证创设的积极影响已经从G武钢扩展到G宝钢、G新钢钒、G长电等有权证的个股身上，并通过比价效应带动相关行业板块的活跃。

　　但有分析指出，权证带动市场活跃作用尚未完全表现出来，一旦上证50ETF权证推出，权证活跃市场的作用才能真正体现出来。上证所负责人曾多次表示，争取年内推出上证50ETF权证。按照目前权证及相关股票和大盘的表现，上证50ETF权证巨大的盘子、相关股票数量规模之巨，对市场的活跃和走强应有更明显的带动作用。　　

（责任编辑：海子）
来源：中证网 作者：　徐建华　　周松林

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从基金与QFII、产业资本投资行为差异看市场格局

QFII、产业资本加速介入证券市场,是市场价值已经回归到合理甚至低估状态的提前反映；基金面临“资金瓶颈”,引导长线资金需求迫切；建立周期性行业新的价值评判标准是市场重振的前提。

1 基金投资行为分析

经济回落考验基金价值投资理念

1、“核心资产”作为基金投资业绩前两年超越市场的载体,在新的宏观经济背景下,估值优势正在逐步丧失

一方面随着经济增长的减速以及行业景气变化,“核心资产”的基本面预期在下降,新经济政策及其催生的新投资机会,抬高了投资“核心资产”的机会成本。股权分置改革以后,股票流动性加强自然延伸出许多投资机会,众多经过长期下跌后的股票,估值与成长性已经不逊色于“核心资产”。另一方面,“十一五”规划大背景下,经济增长方式改变所蕴涵的投资机会,正在成为基金规划投资主题的主线。并且主要关注点均集中在消费升级、资源节约、人民币升值和低利率受惠行业、公用事业提价这四大主题上。

2、经济增速回落与上市公司业绩趋降令价值投资基础动摇

一方面,已公布完毕的上市公司三季度报告显示,三季度上市公司业绩喜少忧多,宏观调控和经济增长减速对上市公司盈利的影响正在体现。虽然这种基本面的变化已经被前期市场的下跌所消化,但上市公司盈利下滑对现有价值投资理念的制约却不容忽视。因为企业盈利增长是股票投资、尤其是价值投资最为重要的投资主题,缺乏业绩增长的预期,目前的价值投资似乎已经难以为继！另一方面,在狭义价值投资主题的缺失下,“十一五”规划主导下的价值挖掘主线,在宏观经济减速,经济政策改变,股改逐步推进的情况下,难以具有清晰的产业脉络和较高的盈利增长预期。由此可见,在狭义价值投资理念下,市场短期难以形成具有全局性、共识性的投资主题,这是制约市场转强与导致基金操作相对消极的重要原因。

3、目前基金对价值投资理念的坚持与其短期排名与赎回压力矛盾突出

内地基金由于赎回压力而采用的短线行为,正在影响着整个市场。在市场没有足够多的长线资金的情况下,基金的困境将迫使部分基金寻找新的短期盈利模式。在这种效应下,选择所谓高成长性股票作为投资对象成为了大部分基金的选择。相反,目前市场周期性蓝筹股普遍处于价值低估状态。

基金投资行为剖析

1、基金与QFII最大的不同在于：双方对周期性行业的价值判断分歧

在经济增长减速的背景下,在抗周期行业中寻找投资机会成为基金最为重要的投资主题。基金认为,能够抵御宏观经济的周期性波动是衡量价值成长公司的标准。但是,在抵御周期波动的策略方面,基金与QFII最大的不同在于:双方对周期性的理解不同。内地基金经理和投资者没有多次经历过完整的经济周期和行业周期,极其缺乏应对经验,更难以把握突发情况,会出现对周期性蓝筹股竞相杀跌的局面。而QFII对周期性行业的判断更老到、全面、深刻,基本知道周期下跌的底线在哪里。笔者认为这是基金目前对周期性行业的价值判断与QFII大相径庭的根本原因。

2、基金静态证券估值模型的缺陷

目前基金对于证券的估值模型主要参数包括GDP增长、企业生产成本、产品销售价格等,并据此估算企业的盈利水平以及所处行业的成长前景。当依靠投资拉动的周期性行业成长性结束,行业性的价值投资难以为继时,企业的环比财务数据被基金视为动态估值的最重要因素,对此近似苛刻的要求令基金与QFII在众多个股中产生激烈分歧。比如对于中集集团,虽然前三季度每股收益1.30元,但由于干货集装箱景气下滑的趋势形成,基金几乎是彻底放弃,花旗集团则从去年开始买入中集后,2005年二季度和三季度连续加仓,已成为中集A的第二大流通股东。中集作为有两个业务居世界第一的好公司,QFII等长线资金的介入在情理之中。

3、在排名与赎回的现实压力下,基金完全复制QFII的投资理念也不现实。

根据第三季度末期的有关数据,股票基金的整体资产规模为1913.89亿元,其股票市值规模为1385.25亿元,平均的持股比例已经达到72.38%,因此目前基金手中持有的资金数量极为有限,没有太多的资金推动股市。基金只有通过换仓来推动局部热点,目前显然不具备QFII长线战略性布局的资金条件,但是借鉴QFII对周期性蓝筹股的估值方法还是切实可行的。对于周期性蓝筹股估值的偏差极可能使基金陷入战略上的被动局面。

2 产业资本的投资行为分析

产业资本介入将重塑价值投资标准

1、实业投资将成为证券投资的基础

在全流通时代,A股市场未来的估值体系,将是基于实体公司的价值分析体系。其实投资股票和投资实业有着必然的联系,所谓的区别就是在牛市的时候投资者欲望膨胀使得股票价格放大了企业的价值,在熊市中投资者情绪悲观,使得股票价格和企业价值更为接近。实业投资除了关注企业未来的ROE,更关心企业发展战略以及管理效率。股票在实业投资者手中,不但是权益凭证,而且是有效的企业管理层任免权。

2、产业资本定价将对于证券估值产生深远影响

产业是由提供相近商品或服务、在相同或相关价值链上活动的企业共同构成,是具有某类共同特征的企业的集合或系统。产业在世界范围内不同国家或地区间的转移规律,造成了不同国家的产业价值的不同。这是导致各国或地区相同产业在证券市场定价不同的重要原因。 内地证券投资机构一般根椐现金流折现,注重的是当前的价值。产业资本与股权资本估值标准显然不同。在产业资本看来,资产合理定价的标准是其在产业结构的整体优化过程中具有相对明确预期的资产增值效应。近期在中石油对旗下上市公司的整合过程中,相关公司二级市场的股价均得到了极大的提振。近期资产质量和盈利能力极其一般的深发展和华夏银行被境外产业资本高溢价收购,甚至在内地基金眼中行业前景并不乐观的周期性行业也频频成为产业资本的溢价收购对象。这些都表明外围产业资本已对A股市场产生浓厚兴趣。产业资本收购中的估值溢价表明了当前二级市场的股权资本在产业优化整合的过程中,已经具有较为明确的增值的潜力。笔者认为,在全流通时代,产业资本定价将成为股票资产定价的重要参照,使现在股权资本静态估值的方式产生重大变化。

3、产业资本介入提升全流通时代的购并价值

世界经济一体化趋势将导致产业资本在全球范围内进行资产优化配置。在全流通时代,我国A股市场具备极大了并购价值。而近期境外产业资本和金融资本频频并购内地上市公司股权,笔者认为这应该是市场估值水平提升的提前反映。在股权分置改革后,A股市场的二级市场价格估值体系越来越接近于国际成熟市场,而且随着我国经济的高速发展以及日益庞大且待开拓的内需市场足以让境外产业资本垂涎三尺。因此,二级市场的持续低迷使得产业资本介入获得了低成本的基础。目前二级市场周期性蓝筹股已经存在的购并价值,对于我们研判市场的长期趋势具有极大的参考价值。

产业资本的投资行为剖析

1、产业从发达国家向发展中国家的转移过程中,造成了不同国家产业价值的不同。

并且进一步导致各国相同产业在证券市场定价不同

从产业资本在世界各国转移规律来看。在国际范围内,产业的发展与经济全球化和一体化的趋势相适应。主要表现在全球经济一体化的过程中,经济结构也表现出全球性特征。同一产业在不同国家或地区转移的研究中,笔者发现在产业从发达国家向发展中国家的转移过程中,造成了不同国家产业价值的不同。并且进一步导致各国相同产业在证券市场定价不同。按照收入的资本化定价理论,任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一个公司股票价值总和就是发行该股票的股份公司在未来产生现金流的折现值的总和。

2、境内外产业资本频繁并购内地上市公司股权,是市场估值水平提升的提前反映

与证券市场持续低迷形成强烈反差的是：一方面外资购并上市公司的案例今年以来数量猛增；另一方面相当部分的购并价格超过或接近相关股票的二级市场价格。比如今年以来, 德意志银行以每股4.5元的价格收购华夏银行股权,这超过了当时华夏银行的流通股股价；GE以相当于每股5.2元的价格购买深发展股权,与深发展当时的流通股股价5.77元也仅有10%的折扣,法拉基对四川双马的收购及凯雷对徐工科技的收购以及内地中国石油对旗下公司的整合、海信集团收购科龙电器以及沈阳机床收购交大科技都出价不菲。

我们不禁要问,在流通股东眼中“毫无投资价值”的股票为什么变成了产业资本的“香饽饽”?笔者认为其中折射的深层次市场信息不外乎是：1.从产业资本本身的角度看,产业资本高溢价收购是对上市公司资产质量和盈利能力的肯定,尤其是水泥等周期性行业获得外资青睐,显示了当前证券市场周期性行业已经具备了购并案例频发的相对低成本基础,更反映了产业资本已经建立了周期性行业内在购并价值以及低成本扩张等新价值评价体系。2.从证券市场本身看,股权分置改革提升了整个市场的估值,境内外产业资本频繁并购内地上市公司股权,是市场估值水平提升的提前反映！

3 QFII的投资行为分析

QFII正在重点增持周期性蓝筹股及 G股

1、QFII欲取得中国内地证券市场投资理念的话语权

以历史为镜,从亚洲其他股市的实践来看,QFII选择入市时机时会关注以下三点：当地市场的估值水平较低,具有投资价值；经济基本面向好,企业盈利前景较好；更为客观地从国际视野对当地股市进行估值。从QFII的选股理念看,1、既注重公司基本面,更注重公司的现金流；2.注重稀缺资源类公司；3、选择可持续成长类的公司。主要以相对安全、受宏观调控影响较少、能随着经济发展稳步提升或具有本国行业优势的公司股票为主。

在QFII设立之初,内地投资者包括以基金为首的机构投资者无不对其“顶礼膜拜”。2003年,QFII高调祭出价值投资；2004年,当QFII开始悄悄把资金囤积在债券和货币基金上静待人民币升值时,内地基金业已深套在股市里；2005年,当QFII成规模进入股市时,内地包括大量的保险资金在内的资金都去买了长期债券！ 显然QFII的投资行为一直领先于市场投资理念。但经过几年的洗礼之后,QFII和基金的投资方向出现了严重的偏离,尤其是在今年三季度报告披露完毕后,二者更是达到了“背道而驰”的地步。

2、兼具周期性蓝筹 与G股“双重身份”的个股受到QFII的青睐

据统计,截止到2005年10月底,QFII累计汇入人民币315亿元(约38亿美元),投资于证券资产285亿元,占总资产比例约为90%。目前周期性蓝筹股以及G股正在成为QFII介入重点。当初QFII判断公司投资价值时并没有考虑对价因素。股改过程中向流通股股东支付的对价,对QFII们来说是一个“意外的惊喜”。截至9 月30 日,共有13 家QFII持有27只G股,总市值达到24.65亿元,持股总量4.62亿股,这较中期分别增长了120.55%和100.2%！其中,增持最为明显的QFII是瑞士银行,三季度共新增持股市值5.25亿元,对G长电增持近3.2亿元,而对G宝钢增持近1.38亿元。花旗环球金融有限公司对G民生以及G丰原等6 只G 股新买入市值共计1.1亿元。另外在第三季度短短的三个月中,共有10 家QFII 对19 只G股进行的建仓均是新近介入,更显示出QFII对实施方案后G股投资价值的认可。确实,三季报显示,目前变身G股的百余家公司中,每股收益超过0.20元的占66%,净利润同比保持增长的超过70%,增幅在50%以上的就有17家,而同期全部A股的这两个数据分别为27.7%和51.8%,G股的盈利水平高于市场平均水平非常明显。显然,QFII扎堆G股初始动机是为了参与股改并从中获得对价,但在方案实施自然除权后,G股所具备明显的估值优势,对QFII而言自然更是建仓的大好时机。而且我们明显看到,兼具周期性蓝筹与G股“双重身份”的个股尤其受到QFII的青睐。这与内地基金对周期性蓝筹避之不及形成了鲜明的对比。

QFII的投资行为剖析

1、高瞻远瞩源自全球战略配置

由于对中国内地证券市场的投资是QFII资产全球战略配置的一部分,因此QFII的投资行为远比内地机构投资者显得高瞻远瞩。在QFII的眼中,除了看好中国经济的长远发展外,人民币汇率制度改革及其引致的汇率变动,必将带来对以人民币计价资产价值的重估。同时,股权分置改革提升了整个A股市场的估值。随着时间的推移,制度变必将带来经济格局的深刻变化。正是基于以上判断,目前QFII加速介入中国内地证券市场的趋势相当明显。

2、QFII对周期性蓝筹股与国内基金迥异的价值评判方法

笔者认为两者区别的核心在于：内地证券投资机构一般根椐现金流折现以及环比数据对证券进行估值。重在当前的价值。或许当前A股价格已经低于H股是QFII青睐周期性蓝筹股的重要原因,但更为重要的是QFII全球化的价值评判视野,将证券投资建立在实体经济之上,对周期性蓝筹股的投资映射了对中国实体经济正确估值。当然就象笔者上文提到的,这都建立在QFII对待行业周期变动的经验老道上。

这方面典型的案例是QFII与基金在海螺水泥分道扬镳,海螺水泥雄踞华东腹地。向东,是富庶的苏、浙、沪；向西,可假借长江黄金水道溯江而上,将产品直接供给华中地区。然而,海螺水泥半年报显示,原驻扎其中的境内基金已跑掉大半,QFII却重仓介入。显然其所具有的绝对龙头地位及在产业整合中所面临的扩张机会获得了QFII的青睐。在其他周期性蓝筹股方面,笔者注意到：今年三季度,瑞士银行增持G宝钢4477.55万股,一跃成为其第一大流通股东,而上证50交易型开放式指数基金则减持G宝钢3225.10万股,从第一大流通股东滑落到第二的位置。增持G宝钢的QFII还有高盛公司、摩根士丹利,而减持的内地基金还有易方达50指数基金。在鞍钢新轧的操作上,QFII也表现出高度的一致,德意志银行和花旗银行加仓,而内地的同盛基金却在减持。(上海新兰德证券投资咨询顾问有限公司 屠骏)