从“赚钱不辛苦”到“辛苦不赚钱”——债券投资人的十年之变

南通亲子鉴定

上周五的一次“趔趄”，让近期面临较大调整压力的债市再遭冲击。当天，10年期国债期货主力合约大跌了0.44%。

不过，在过去一年多里，即使身处债券牛市环境，投资人也过得并不轻松。“你的职业生涯还有多少个BP”正从搞笑段子变成债券投资人真实的隐忧。

将观察期限再拉长，我们可以发现，十年来，债市投资已从“赚钱不辛苦”进入“赚辛苦钱”甚至“辛苦不赚钱”时代。

被时代大浪潮裹挟的从业者们，这十年来经历了什么？未来债券市场投资方向何在？

十年蝶变：“躺赢时代”结束

投资债市，就能实现“躺赢”？近期，国泰君安的一份统计数据给出了残酷的答案。数据显示，当前，国内纯债策略跑出相对收益的难度在加大：2012年至2016年中长期纯债基金的年化收益率均值为6.1%，年化标准差均值为2.4%；而2017年至2021年的年化收益率均值为4.4%，年化标准差均值为1.2%。

这意味着，票息策略收益越来越薄。国泰君安更是直言：债市投资进入“辛苦不赚钱”时代。华泰证券固收首席分析师张继强也感慨：“债市在向一个时代告别”。

张继强表示，从盈利模式来看，2008年至2012年，债市投资是投行驱动模式，2013年的债市风暴宣告了投行驱动模式结束，2014年货币政策逐步放松之后，债市加杠杆“躺赢模式”兴起。

然而，自2016年底开始，债券投资越来越难做。也就是从2016年开始，市场真正出现了“资产荒”的概念，与此同时，国内债市的机构行为同质性加强，普遍面临“钱多策略少”的困境。

“市场的价格发现效率较10年前有了显著性的变化，这意味着‘躺赢’时代终结。每一分超额收益都要承担一份风险，债券投资成了如何处理收益和风险的艺术，需要对决定市场未来走向的各个因素有深刻和前瞻的把握。”蜂巢基金投资部总监李海涛说。

变化才是永恒的不变。“以往跟着做就有得赚，现在要对未来的市场发展路径有了清晰的判断后，才能获取一定的超额收益。”亲历债市这十年发展，李海涛感慨道，自己也在与市场一同成长。

同李海涛的感受颇为相似，多位资深从业人士表示，债券市场的定价效率在不断提高，对于机构投资者的要求也更高了。

李阳（化名）的债券投资经验已超过20年，他说：“以前一波行情可做两三个月，现在可能只做三天，市场正在对利率和信用风险变得更加敏感。”

在几乎只是机构“互博”的债券市场，不少从业者也在寻找新的出路。“目前多数中等规模偏上的公募、券商资管等均配置了相当规模的信用研究队伍，但普遍的感受是信用研究开始主要表现出工具属性，信用挖掘策略贡献的超额收益也出现收敛。”金鹰基金绝对收益投资部副总经理孙倩倩称，这种形势正在倒逼债券投资亟须找到新的出路。

因时而动：向其他资产要超额收益

滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。

去年末，昔日百亿级基金经理长安基金杜振业的离职，让人颇为唏嘘。其所管理的长安鑫益此前堪称网红基金，规模一度接近百亿元。然而，在近两年股票结构性牛市行情中，其规模大幅缩水。在业内人士看来，这是债券基金在当前时代谋求贝塔收益的无力。

2018年6月底，长安鑫益规模只有4000多万元，而到了2019年年底，该基金规模超过90亿元。值得注意的是，长安鑫益几乎完全依靠零售渠道，其中大部分来自蚂蚁金服、天天基金网等网络渠道。

长安鑫益的强势崛起与2018年的股票市场萎靡有着较强联系。彼时众多基金亏损，长安鑫益A在2018年的收益率却超过14%，吸引了大量投资者的关注。

“杜振业在信用债里巧妙腾挪，他凭借出高价资金、折价债券实现了较高收益，但是随着基金规模变大，叠加市场的变化，基金投资策略失效，超额收益降低。”一位基金研究员分析道。

颓势难挽。2020年长安鑫益A收益率为3.4%，2021年收益率也不足5%，在权益基金如火如荼的大发展面前，长安鑫益显得有些落寞。数据显示，截至2021年底，长安鑫益的规模降至12亿元左右。

2021年7月，长安基金宣布，对长安鑫益的策略进行升级并更换基金经理。杜振业的接替者刘学通表示，长安鑫益在过去通过短久期高收益信用债+长久期利率债的策略取得了较为亮眼的历史业绩，但资本市场错综复杂、变化多端，不存在“一招鲜吃遍天”的情况。

在业内人士看来，一方面，长安鑫益的落寞，某种程度上反映了在股票基金高收益情况下，纯债基金在个人投资者中的式微；另一方面，这也意味着债券投资要因时而动，根据市场情况，及时对投资策略进行调整。

“回顾去年排名靠前的纯债（不含转债）基金，收益差距已经缩小到几个BP，一个BP就可以拉开好多排名。靠纯债策略跑赢对手的难度大增。”孙倩倩发现，随着票息策略、信用策略的超额贡献下降，多数债券基金经理正不断拓展自身能力圈，向其他资产要超额收益。

“这几年债券基金经理的策略从打新增厚到转债增强、股票增强等延伸是常见的拓展路径。”孙倩倩说，他们实施这一路径是因为，传统债券出身的基金经理其分析框架是以自上而下为主、行业覆盖广度不够且风险偏好有限。

做精做细：以差异化打法取胜

谋定而后动。多位基金经理们认为，债券市场仍大有可为，但是机构要在自己擅长的领域深耕，找准自身的定位。从整体来看，“固收+”产品成为多方发力重点。

具体而言，从公募产品来看，“固收+”产品成为多家机构锚定的赛道。孙倩倩表示，债券产品的改良版本已具雏形，追求收益风险匹配、以绝对收益为考核的“固收+”产品开始成为公募基金等重点布局的方向。

这类产品多数仍然以债券资产为基础，辅以可转债、股票、打新、对冲等策略，通过适当的风险暴露去追求更高收益。从收益诉求和管理能力的匹配而言，收益率位于5%至6%之间、回撤2%左右的低波动产品，符合净值化转型下的稳健理财需求，将成为发展空间最大的部分。

此外，在他看来，纯固收类产品目前有很多创新型的产品形式在推出，像基于绿色金融、同业存单，区域主体等资产标的的产品形式，同时，未来高收益类债券、信用衍生品相关的产品未来政策或可以重点考虑。

“从流动性和市场风险管理的角度来说，国债期货已经是纯债和偏债类产品可用的标的，未来需要进一步放开其额度空间。利率互换和利率期权相关的产品，目前还未进入公募产品的运作范畴，未来也是一个选项。”李海涛说。

就私募而言，除了“固收+”产品外，高收益债投资也引起越来越多的关注。守朴资产总经理翟建业认为，境内高收益债策略仍有广阔的发展空间。

“2022年开始，投资者开始关注起债券策略，环境明显回暖了很多。从市场情况来看，目前参与境内高收益债投资的资金量少，呈现供给大、需求少的局面，对买盘提供了持续高性价比的机会。”翟建业说。

债券投资“躺赢”时代的结束意味着新时代的大幕已徐徐拉开。“债券投资将和股票投资越来越像，强调精细化的研究。现在债券投资难度较以往有所提高，比拼的是谁的投研能力更强。”李阳给出了他的忠告。

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