资产配置和基金筛选孰轻孰重？

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在“买个股不如买基金”这一理念深入人心的背景下，面对“基金数量比个股数量多”的窘境，到底该如何选基金成为大家最为关注的问题。近期我对有“专业基金买手”之称的FOF基金经理的投基思路进行了全面梳理，将他们对于基金投资方方面面的看法整理出来以供大家参考，期待大家能从中有所收获。

本文为FOF系列第一篇。

在进行基金投资时，需要解决的第一个问题就是我们该采取什么样的基金投资策略。对于基金投资，几乎所有的FOF基金经理都一致认为基金投资包括两个步骤，即：资产配置和基金筛选。

资产配置是指FOF基金经理或者说基金投资者在权益仓位（权益&现金比例配置）、行业配置及风格配置等方面的决策。不少FOF基金经理对于资产配置有过很多描述：

广发基金陆靖昶（已离职）：

FOF是自上而下从市场配置的机会、风格、结构机会、行业机会层层往下传，在每一层都会做动态调整，最后才通过基金落地。

华夏基金孙彬：

我们在资产配置模型上，不仅有股票和债券两个层面，还要落实到行业和风格层面。

从上述FOF基金经理对资产配置的描述中，可以看出尽管平时我们意识不到自己在做资产配置，但实际上都在经常做资产配置的决策，比如认为市场过热减减仓、加仓新能源\消费、加仓价值风格型基金，这些都是典型的资产配置行为。至于基金筛选，则非常好理解，即在我们要投向的板块中选择靠谱的基金经理。

那么在基金投资的两个步骤中，到底是资产配置重要还是基金选择重要？对此，绝大多数FOF基金经理更多强调的是资产配置而非基金选择：

东证资管邓炯鹏：

我们认为，FOF基金经理的优势是做好大类配置，寻找有胜率的投资方向，并且找不同领域的优秀基金经理来落地，而不是找一群过去业绩优秀的基金经理来组团销售。我们会用'核心+卫星'策略来构建组合 。

诺德基金郑源：

我们做的是公募基金FOF，从投资框架上主要有两层。第一层是大类资产配置，第二层是基于配置之后的基金选择。我们的投资框架以自上而下为主，突出对于宏观经济周期的研究。

华夏基金孙彬：

选对市场风格，对资产配置收益率的影响，极其重要。…任何一个人买基金，都需要大致判断未来一段时间市场的风格、方向、特征是什么。其次，再去选择适合这个风格特征的基金经理产品…既然收益率的来源有一部分是Beta，那么就一定要对Beta进行判断。

民生加银基金于善辉：

要依靠长期选择到优秀的基金产品并非易事，我信奉的是通过自上而下做大类资产配置，以获得超额收益。我的投资策略和哲学…用一句话来总结，就是配置决定风险收益。我认为FOF赚的是配置的钱，赚的是大概率的钱，赚的是胜率的钱，赚的是时间的钱。…中国基金收益率的方差很大...我们希望通过第一层的大类资产配置和第二层的细分资产把握获得满足风险预算下的收益，在基金选择上只要获得一个平均收益之上的业绩就可以了。

工银瑞信蒋华安：

看中观的行业配置角度，虽然A股市场绝大多数时间处于结构性牛市，但是每一轮结构性牛市的行业主线都不同，选对了方向，是收益来源的关键。...我们曾经看过一个研究，2008年至今只要每年把握全市场表现最好5个行业中的3个，就是全市场业绩最佳的基金产品。由此可见，把握中观方向，是A股投资重要的收益来源。

海富通基金朱赟：

FOF投资的灵魂在于资产配置，其中又包括大类资产配置和中观战术资产配置。大类资产配置主要基于产品的风险预算，对于各种类型的资产有一个基础准绳，战术资产配置则根据宏观策略模型，再进行二次调整。

持有这类观点的FOF基金经理还有很多，比如广发基金陆靖昶（已离职）、富国基金王登元、国君资管李少君、兴全林国怀、民生理财周浦寒等，他们都是类似风格。除了看重资产配置的FOF基金经理外，还有个别FOF基金经理是更为看重基金选择，比如汇添富基金的徐博，他认为：

超额收益主要来自底层基金经理选择带来的阿尔法，而非自上而下资产配置带来的贝塔收益。…我们的收益来源并不过多依赖资产配置层面，而是希望通过基金的选择，带来Alpha层面的收益，这也是我们和其他FOF基金不太一样的地方。

纵览FOF基金经理们的上述观点，不难发现大多数基金经理对资产配置的重视程度甚于基金选择，这背后的理由主要包括以下三点：

（1）FOF基金的目标不是追求尽可能高的投资回报，而是希望在严格控制回撤的基础上获得有质量的回报（让投资者能拿得住），这几乎是所有FOF基金经理的共识；

（2）选择优秀的基金经理是一件很难的事情，基金经理是人，很难看准，比如像林国怀、于善辉都非常直白的谈到了选人的困难；

（3）相较之于通过选基金经理获得Alpha，一些FOF基金经理认为Beta的幅度及重要性来得更大。像民生加银的蒋华安就认为在过去每一年中选取涨幅靠前的行业进行投资就可以获得非常可观的超额收益。

FOF基金经理的上述观点可能与大家对FOF的通常认知存在着很大的差异。这对我们在基金投资的过程中，或许可以带来以下两点启发：

（1）除了选择优秀的基金经理外，资产配置同样是一件非常重要的事情。从我对很多基金投资者的观察来看，大家对于寻找优秀基金非常有热情，也倾注了大量心血，但在资产配置层面（择时、行业及风格配置）则显得非常随意，比如择时及行业配置，很多时候是靠简单拍个脑袋就完成了，殊不知这些大家拍脑袋决策的事情在长期来看对我们投资回报的影响非常大。所以大家有必要对资产配置认真对待，客观评估自己是否具备资产配置的能力，能否接受资产配置失误带来的后果，如果不能，均衡配置也许是更好的选择。

（2）抄FOF基金经理作业也许并没有那么有效。对于FOF基金经理，大家往往将他们定义为“专业的基金买手”，这个定义本身没问题。不过从FOF基金经理采用的投资策略来看，大多数FOF基金经理都更为重视资产配置而非选基，在他们的眼中，底层基金经理更多的是一种投资工具，这意味着他们选取的单个基金经理未必意味着未来收益一定会多突出。

此外FOF基金经理更为注重组合投资思维，投资非常的分散化，法规还有单只基金投资比例不超过15%的规定，因此单只基金表现好坏对FOF业绩影响并没有那么大，这与我们重仓一只基金所需的置信度大为不同。

而且从FOF基金经理对黑马基金经理如袁维德、唐晓斌、刘畅畅、高楠及杨金金等人的挖掘来看，大多数投资均偏右侧，这些今年业绩爆表的基金经理基本都是在今年才被纳入到各FOF组合中，如果再考虑到FOF基金定期报告的披露有一定的滞后期，如果我们根据FOF披露的持仓再去做投资很可能为时已晚。

那么既然这样，是不是FOF基金经理的选基思路是不是就不值得借鉴了呢？我认为不是，FOF基金经理各自都有一套比较完整的选基体系，恰恰非常值得我们学习参考，后续文章我会对此详细展开。

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