银行理财子公司如何实践多资产投资

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编者语：

本文介绍了多资产投资的内涵及其对银行理财子公司净值化转型的意义，探讨了平安银行理财子公司实践多资产投资的方法，并提供了多资产理财产品创设的一些思路。敬请阅读。

文/刘小莉（CFA，平安银行理财子公司（筹）创新投资部MOM投资经理）

我们认为，当下国内资产管理行业已迎来布局多资产投资的有利时机。银行理财子公司正处于净值化转型的关键阶段，应把握机遇，利用自身的品牌、渠道等优势及自上而下的投资管理视角，积极探索多资产投资模式，丰富产品品类，助力净值化转型。根据平安银行的实践经验，做好多资产投资需要投资管理人正确识别各类资产的收益风险特征，进行投资组合目标风险管理，透过不同资产价格的驱动因素研判资产走势并开展大类资产择时，进行组合动态再平衡，并通过科学的业绩归因持续优化投资决策。这要求管理人具备一系列的投资能力，所括战略资产配置、战术资产配置、策略选择、管理人选择、组合构建及风险管理等。平安银行理财子公司在开展多资产投资方面整体具备较强优势，将在积极实践的过程中持续强化投资能力。多资产投资理念为平安银行理财子公司的净值型产品创设提供了非常广阔的空间，除了创设特定策略的公募类型产品外，也可根据特定客群的投资目标、投资期限及流动性约束等定制私募类型产品，还可将多资产投资的核心能力——战略及战术资产配置能力以咨询服务形式对外输出。

净值化时代已来，平安银行理财子公司将发挥资产配置优势，创设多元资产多元策略产品，通过系统化的投资管理获取贝塔（Beta）加阿尔法（Alpha）收益，成为连接投资者和特定资产、特定策略间的有效桥梁。

一、多资产投资的内涵

多资产投资兴起于海外资产管理行业，凭借其多元化配置优势、规范的投资模式及收益风险最优权衡的投资理念，近年来规模不断扩大，已成为海外资管行业主打的投资管理模式。与传统的资产管理人针对单一类别资产开展投资有所不同，多资产投资是指资产管理人管理一个涵盖至少两种以上资产类别的投资组合，其核心理念是利用不同资产类别间的低相关性开展多元资产配置，实现在同等预期收益水平下降低投资组合风险水平的目标。其学术基础是美国经济学家马科维茨于1952年提出的“现代投资组合理论（MPT）”，在实践过程中，具体的资产配置方法并不局限于马科维茨提出的均值方差模型，而是可以由资产管理人根据实际投资目标的不同进行多样化的选择。

多资产投资的核心在于资产配置。在海外的资产管理实践中，资产配置决策非常重要，Brinson、Hood及Beebower(1986年)的研究表明，一个投资组合总回报的90%以上由资产配置决定。过去，中国经济高速发展，居民财富迅速累积，市场存在大量高收益无风险特征的“刚性兑付”类资产，降低了市场有效性，使资产配置无用武之地。现阶段，随着经济增速的放缓、无风险利率的趋势性下行及“刚性兑付”被打破，市场上单一资产的确定性投资机会在减少，没有一类资产是可以穿越周期的。在此情况下，国内资产管理机构在多资产类别间寻求投资机会，采用规范化的投资模式开展多元资产的分散化配置就显得非常重要。通过资产配置，多资产投资管理人可以为投资者提供定制化的投资组合方案，去适应特定投资者的预期收益要求、风险偏好及投资范围和投资期限等约束条件，并通过科学的管理方法来优化投资组合的收益风险比。

图一：国内大类资产轮动特征明显

数据来源：申万宏源研究

针对多元化的资产类别没有明确的定义，但一般来说具有相似风险收益特征的资产被视为同一类资产，也即，同类资产应在特定市场环境下的业绩表现相似、对金融事件的反应相似，且受相似的法律、政策监管等。

海外资管机构对多资产投资的实践较早，经验成熟，所投资的资产品种非常丰富。以耶鲁捐赠基金为例，其配置范围涵盖了本地市场股票（美股）、全球市场股票、固定收益类资产、绝对收益类资产、大宗商品（油气林矿）、私募股权、房地产及现金等。相比常见的股债配置，耶鲁捐赠基金根据自身的永续性质及风险偏好较高的特征，在投资资产类别上既包含短期的高流动性资产也包含长期的非流动性资产；既投资于上市类资产，也投资于非上市类资产；既在本国市场开展投资，也积极配置于全球市场，以此充分实现了资产配置的多元化、分散化和全球化，成为多资产投资的典范。

图二：耶鲁大学捐赠基金2018财年的投资组合

国内不同类型资管机构因其所管理资金性质、所受监管政策及所擅长投资领域等方面的不同，在多元资产的选择范围方面也会略有区别。对于银行理财子公司而言，可选择的资产类别主要包括货币、债券（利率债、信用债、可转债）、非标、股票（A股、港股、其它地区股票）、商品及衍生品、股权类资产及海外REITs等，应根据特定理财产品的投资期限、投资策略及风险等级等进行具体的资产类别选择。

二、净值化时代，多资产投资成为银行理财子公司的战略布局方向

后资管新规时代是银行理财打破刚兑、向净值化转型的时代。银行理财子公司应走出舒适圈，充分利用自身的品牌、渠道等优势及自上而下的投资管理视角，积极探索多资产投资模式，丰富产品品类，助力净值化转型。

随着中国金融市场的逐步开放，市场的成熟度不断提高，市场定价的有效性越来越强，为多资产投资发挥出其核心配置价值提供了有利土壤。对银行理财子公司而言，多资产投资模式具备多重优势。

首先，多资产投资可增加收益来源，规避单一资产类别的投资风险。银行理财的传统投资优势集中于固定收益领域。过去中国经济高速发展，市场提供了大量收益可观、风险较低的固定收益类投资机会。随经济增速放缓，无风险利率中枢下移，债券违约频发，非标投资受监管限制，策略容量萎缩。传统的单一投资于标准化债券或非标资产的投资模式难以获取长期、稳定、可观的收益。将投资范围拓展至风险资产领域，采用多资产模式运作，一方面可增加收益来源、增厚收益，另一方面采用相关性低的资产所构建的投资组合的稳定性也将得到提高。

其次，多资产投资从投资结果看能够有效填补国内资产频谱中缺失的中等风险中等收益类投资品，形成良好的回辙控制效果，更加适应银行理财子公司主要客群的风险偏好。多资产投资可应用于固收+、混合类理财产品的投资中，在获取同等收益水平的情况下降低风险，通过资产配置支撑较大的投资组合规模，帮助提升理财子公司AUM。

图三：中国资产频谱离散

急需中等风险中等收益类投资品填补空白

图片来源：《多资产视角下的FOF投资》，汪兰英

最后，多资产投资的多样化策略选择为银行理财子公司定制投资组合方案提供了广阔空间，能够丰富产品品类，满足客户多样化的投资需求。

总之，净值化时代，单一投资于固定收益类资产的策略难以匹配客户的需求。积极布局多资产投资，采用FOF、MOM模式进行动态资产配置，可能成为银行理财子公司的战略布局方向。

站在银行理财子公司角度，其渠道和规模优势、自上而下的投资管理视角使其更适合担当多资产管理人的角色。资产配置的意义通过适合的规模才能得以体现。对一个较大规模的投资组合来说，自下而上进行单个证券品种选择的重要程度趋于下降，而资产配置对整个组合投资效果的提升是十分可观的。从这个意义上来说，银行资管作为大规模资金管理人比较适合采用多资产投资模式。在多资产投资模式中，银行理财子公司首先作为一个上层管理人，将更多承担“Beta管理人”的角色，采用跨资产的视角和统一的标准对不同类别资产给出配置观点。当管理人把所有资产类别放在同一个频道里来研究，可以超越任何单一类别资产内部的束缚，所得出的配置观点相比擅长单一资产类型的投资管理人更为客观。单一类别资产管理人的工作更多是透过其核心投研能力寻找Alpha。多资产投资管理人对单一类别资产的投研能力并不需要超过市场上单独做该类别资产的管理人。银行理财子公司过往对权益、商品及衍生品等风险资产领域涉猎较少，针对这些领域完全可以采取委托投资模式寻找优秀的擅长该资产类别的管理人合作，实现双赢。

三、多资产投资的实践方法

做好多资产投资，需要投资管理人正确识别各类资产的收益风险特征，进行投资组合目标风险管理，透过不同资产价格的驱动因素研判资产走势开展大类资产择时，进行组合动态再平衡，并通过科学的业绩归因持续优化投资决策。

● 目标风险管理。在多资产投资管理中，首先需要正确识别各类资产的收益风险特征及其相关性，选择合适的资产类别，并在此基础上进行目标风险管理。在资产选择上，除了需考虑理财产品的收益风险目标、存续期限、流动性管理要求等，还需从资产配置角度在相关系数比较低甚至为负的资产类别之间进行选择。一般而言，银行理财产品追求绝对收益目标，希望将产品的波动率和回辙水平控制在一定范围内，即风险目标重于收益目标。这种情况下，在海外资管行业运作成熟的目标风险管理方法对我们而言具备很好的借鉴意义。资产的风险水平一般可用波动率来表征，波动率加大往往意味着资产风险加大，对投资组合净值回辙的影响也加大；反之，波动率下降通常意味着资产风险下降，尤其是当资产价格处于低位时波动率萎缩往往预示着该类资产价格反转的概率提升。利用资产波动率均值回复的特征，可以在实际运作中设定投资组合的目标波动率水平，根据可投资产的波动率水平构建组合，跟踪高风险资产的波动率变化并进行配置权重的动态调整。例如，在以股票、标准化债券和非标资产构建的固收+理财产品的投资组合中，股票资产对产品净值波动的贡献是最大的，这决定了组合构建应以固定收益类资产为主。但对股票类资产的配置权重也并非越低越好，因为低风险资产本身也有波动，应通过测算寻找资产间的最优平衡配比。可以根据过去10年股票指数、债券指数的收益率和波动率水平测算在不同配置权重下组合的收益及风险水平，并结合非标资产在给定时间范围内能够累积的收益水平，选择最优配置权重构建组合。之后，可定期，例如每季末，对高风险资产（这里是股票资产）的波动率状况跟踪分析，根据其短期（例如1年）滚动波动率在过去5年所处分位数水平判断其处于低波、正常或高波状态。当风险资产处于低波状态时，在初始权重基础上适度上调配置权重；当其处于高波状态时，则下调配置权重；当其处于正常波动状态时，则维持初始配置权重。

● 大类资产择时。多资产投资组合利用资产间的低相关性，通过大类资产间的轮动弥补单一资产的收益不稳定性，但如果只是对各类资产简单买入持有，不一定能获得理想收益。基于波动率的目标风险管理提供了一种控制投资组合整体风险水平的方法和资产配置中枢，但该方法本身对于提升投资组合预期收益率的作用有限。投资组合收益的进一步提升有赖于动态的资产配置，其本质是资产走势预测及择时问题。

各类资产的投资价值随经济周期所处阶段的不同而发生变化。从根本上说，多资产管理人需要对未来经济周期进行深入研判，找出未来半年至一年经济发展的主要脉络，同时也需要识别各类资产价格的主要驱动因素，通过驱动因素分析不同资产的价格走势，围绕投资组合的资产配置中枢开展动态择时。实践中，可采用打分模式构建各类资产的择时模型来辅助择时决策。仍以固收+理财产品的投资管理为例，首先需要判定股票类资产的走势及择时方案，股票择时模型考虑的维度可包括经济增长、流动性、政策、动量趋势、估值及波动率水平等。此外，因固收+理财产品对债券的配置比例整体较高，可专门建立债券久期择时模型来辅助久期配置，进一步增强债券部位的收益水平。模型参数维度可包括经济运行、通胀、流动性及动量趋势等。通过上述资产择时方法及时调整投资组合的战术资产配置方案（TAA），使多资产管理人的研究观点更充分、更及时地映射到投资组合上，发挥“Beta管理人”的客观视角及投研优势来增厚组合收益。

● 组合动态再平衡。多资产投资取得成功需要把握的另一个重要问题是投资组合的动态再平衡。在投资组合运作过程中，随着所配置资产的价格变动，组合的实际配置权重将偏离目标权重。如果偏离幅度过大，将导致组合的收益风险特征发生改变，所达成的投资效果将偏离预期，这时对投资组合进行再平衡就非常必要。再平衡的执行方式有两种，一种是基于时间周期的再平衡机制，即定期（例如按月度或季度）监测配置权重并调整至目标权重；另一种是基于固定比例的再平衡机制，即每日监测投资组合的配置权重，当实际权重与目标权重的偏离程度超过一定比例（阈值）时，将其调整至目标权重。实践中，通常建议采取基于固定比例的再平衡机制。首先，该机制仅在实际权重与目标权重的偏离幅度过大时才进行调整，调仓频率相对较低，可节省交易费用；第二，该机制可避免与战略资产配置、战术资产配置在时间周期上的重叠；第三，也是很重要的一点，基于固定比例的再平衡机制本身能够起到平滑组合净值波动的作用，对短期上涨较快的资产进行部分获利了结，对短期表现落后的资产低位回补，这本质上是基于资产性价比变化而进行的配置权重微调。只要坚持再平衡的执行纪律性，拉长时间看能够为投资组合积累不错的收益。

● 组合业绩归因。多资产投资在单一资产投资的基础上增加了资产配置环节，其投资决策层级更复杂，通过业绩归因能够有效识别投资业绩的驱动因素，进而对管理模式及投资决策过程进行优化。实践中，银行理财子公司在多资产投资管理中更多负责资产配置工作，单一类别资产（尤其是高风险类资产）的投资管理工作则可能由擅长该类资产的投资管理人执行，即采取FOF、MOM管理模式。在此情形下，组合业绩归因工作应从宏观和微观两个层面开展。宏观层面的业绩归因是指基于多资产管理人角度衡量其投资决策对组合业绩的影响，具体可将组合收益归因至外部净现金流入、无风险资产贡献、资产配置贡献、比较基准组合的回报及不同底层资产管理人带来的回报等。得到此归因结果需输入的变量包括投资组合的资产配置政策（资产大类配置权重及各个资产类别下不同管理人的权重）、业绩比较基准的收益水平、底层管理人的收益水平及外部净现金流入等。微观层面的业绩归因是指基于单一类别资产管理人角度去识别其管理优势，具体而言，针对股票投资管理人，可应用Brinson业绩归因模型将收益归因至资产配置（择时）贡献、证券选择（择股）贡献及其它贡献；针对债券投资管理人，可将收益归因至利率水平变动（可被动获取的收益）及管理人的贡献，后者可进一步拆解为管理人的利率管理（久期、凸性、收益率曲线）能力、行业及信用资质配置能力、个券选择能力及交易能力等。定期开展业绩归因相当于为投资组合进行体检，深入了解组合状况，识别管理人投资能力，评价决策优劣，进而优化投资决策。

上述的目标风险管理、大类资产择时、组合再平衡及业绩归因基本贯穿了一个多资产投资组合管理运作的全过程。实践中，根据投资组合目标的不同、投资范围的不同等可进行适应性调整。例如，在多资产投资中如进行海外资产配置，则还需考虑汇率风险管理问题。此外，鉴于多资产投资的核心是基于资产间的低相关性进行资产配置，实践中，完全可以将资产配置对象从大类资产层面拓展至中观层面风险收益特征相对独立的、相关性低的细分策略上，从而实现“多资产、多策略”投资，构建更加精细的资产配置组合。尤其是当银行理财子公司运用MOM投资模式与私募基金开展合作时，多策略投资的优势更能得以充分发挥。私募基金行业在股票多头、相对价值、管理期货、事件驱动、宏观对冲等多类子策略上具备丰富的投资经验，可以与银行理财子公司的投资能力进行互补。

总而言之，多资产投资的实践需要管理人具备一系列的投资能力，包括战略资产配置、战术资产配置、策略选择、管理人选择、组合构建及风险管理等。银行理财子公司整体具备较强优势，应在积极实践的过程中持续完善投资能力。

四、多资产投资对理财产品创设的启示

目前，国内资产管理行业的产品频谱集中于低风险和高风险两端。低风险端以现金管理类产品为代表，主要由银行或公募基金提供；高风险端主要是权益类产品，由公募和私募基金提供；中间缺失的中低至中等收益风险特征的产品是资产管理行业的蓝海。过去，依托于非标类资产创设的信托及银行理财产品在一定程度上填补了投资者对中等收益风险产品的需求，但近年来在宏观降杠杆及金融监管加强的过程中，非标资产的容量萎缩且信用风险上升。因此，运用系统性的多资产投资方法去获取中等区间段的风险收益已成为资产管理机构的必要选择。

延伸来讲，基于多资产投资理念，银行理财子公司在产品创设方面具备非常广阔的空间。除了典型的运用目标风险配置模型创设不同风险等级的产品外，与养老相关的生命周期产品、传统的股债固定比例（相对收益）策略产品、多资产绝对回报策略产品、宏观或管理期货对冲策略产品、因子投资策略产品等其核心均为多元资产多元策略配置。此外，银行理财子公司除发行基于多资产投资的公募类型产品外，也可根据特定客群的投资目标及范围、投资期限和流动性约束等需求定制私募类型产品，还可将多资产投资的核心能力——战略及战术资产配置能力以咨询服务形式对外输出。

尽管产品形态是多样化的，在产品创设之时，产品管理人均需深刻分析产品特征，包括风险收益特征、对不同市场环境的适应性、投资策略得以实现的最优时间周期等，以便在产品推广过程中给投资者以合理预期，使投资者挑选到真正适合自己的产品。在多资产产品设计过程中，产品管理人也需要考虑未来的绩效评估问题，在绩效评估标准上应尽量做到统一和客观，并进行充分的信息披露，使投资者可以从产品表现中直观评价管理人的投资能力。

净值化时代已来，面对多资产投资机遇，相信银行理财子公司可发挥资产配置优势，创设多元资产多元策略产品，通过系统化的投资管理获取贝塔（Beta）加阿尔法（Alpha）收益，成为连接投资者和特定资产特定策略间的桥梁。